【米国株】株価の上昇局面が続く中で慎重派は何を警戒しているのか?

【米国株】株価の上昇局面が続く中で慎重派は何を警戒しているのか?

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6月中旬からS&P500が18%程度、NASDAQが22%程度上昇したとして、強気相場入りとのニュースを見かけました。そういったこともあり、かなりマーケットには強気の方が増えてきた印象があります。

しかし、そういった強気の方が増えてきている中においても、機関投資家を含め、まだまだ慎重派は残っています。その慎重派が今週以降、どういったことに注意しているのか、皆さんにお伝えし、今後の相場の参考にしていただきたいと思っています。

今の上昇はショートカバー

今回の大幅上昇の原動力は「極度の回避スタンスとショートカバー」

こちらをご覧ください。先週、CPI、PPI、ミシガン大学消費者信頼感指数とインフレに関する指標が発表されました。全てにおいてインフレが鎮静化するような内容だったとして、株価が1週間で約3%程度上昇しました。

上昇した背景は、インフレが鎮静化したことで将来の利上げが緩やかになるのではないかとの期待感もありますが、巷でよく言われるようなショートカバーが中心になったことを忘れてはならないと思います。

こちらのグラフは、今年の1月からCPIが発表された際のCPI数値と、それを受けたS&P500の反応を示したものです。例えば、黄色の丸で示したように、1月にはCPIの発表が前月比で1%を超えています。CPIが高いとして、その際にはS&P500が1.8%マイナスになっています。

2月以降もCPIは前月比でどんどん上昇し、最終的には株価が全て赤くなっていることからも分かる通りマイナスで反応しました。CPIショックとの言葉が生まれた通り、CPIが発表されるたびに予想を上回るCPIを示し、マーケットが驚いて下落することが続きました。

今回のCPIは、事前のホワイトハウスからのアナウンスがなかったこともあり、事前から前月比予想の0.2%から鈍化すると思われていました。結果としては0%の物価上昇に収まっています。株価は2.1%と、今年CPIを受けて初めての上昇となっています。

背景には、CPIショック、CPIの数字が高く出て金利動向が上昇し、株価が下がることを警戒してショートポジションを作っていた投資家たちが、ポジションを巻き戻そうと買い戻すことで、株価が大きく上昇したことがあります。それを前提として、見ていただければと思います。

CPIが低かったから良かったというのも当然含まれますが、それ以上にCPIの発表に備えたショートカバーだったことが、ポイントかと思われます。

PPI、CPI、ミシガン大消費者信頼感指数で大きなショートカバー

その上で、こちらをご覧ください。先週はPPI、CPI、ミシガン大消費者信頼感指数があり、全てでインフレが鎮静化、鈍化していました。

左側は、ヘッジファンドのショートカバーを表したものです。上に行けば行くほど、ショートカバーが過去にない割合で行われたことを示しています。GSプライムによると、過去10年で3番目に大きなショートカバーがヘッジファンドから入ったことを示しています。相当な買い戻す力が働いたことで、4週にわたって株価が上昇していると読み取れます。

右のチャートはS&P500の時価総額に占める、空売りの割合です。こちらは1.8%台から1.7%まで下がってきています。ショートしている金額が減ってきていることが分かります。ショートしていた人たちが買い戻したことから、株価が大きく上昇したのです。

ショートの割合がS&P500で1.7%あるとも言えますから、まだまだ買戻しの流れが続く可能性があるというのが、一つ目の所管です。

さらに慎重派が考えている注意すべきことがあります。今後大きく株価が下落したとき、ショートしている人間が多ければ、利益を確定する、ショートポジションを閉じることで、株価が底割れしない作用があります。しかし、今回のようにショートの割合が今後減ってくると、大きく株価が下落したときには下支えする要素がなくなるため、大きな下落に繋がりやすいと、ショートポジションの割合から言えます。

またショートのポジションが減ってくると、新たにショートポジションを構築してきます。いったんショートポジションを閉じた後、新しいポジションを作りやすくなり得ます。今後下がりやすくなる可能性が出てくるというのも、相反するものとしてあります。慎重に見ている投資家たちは、そういったところを注意していると、ぜひ覚えていただければと思います。

CPIへの反応は過剰

今回のCPIの過剰反応に注意が必要

二つ目のポイントです。CPIの発表がありました。前月比で0%だったことで物価が落ち着いてきたとして、市場は9月の利上げを0.5%に予想を変えています。しかし、下のチャートをご覧ください。こちらはドイチェバンクが出したものです。

コアPCE、コアCPIを含め、四つのインフレに関する指数の見通しを示しています。こちらを見ても分かる通り、緩やかに物価が下がってくるとして、24年を超えるとFRBが目標としている2%台に落ち着いてくることが分かるかと思います。

そんな中、マーケットは23年頭には利下げを開始するのではないかと予想しています。実際、8月3日のクリーブランド連銀のメスター総裁が言ったように、アメリカのインフレ目標は2%です。2%台の数字が数ヶ月続かない限り、緩和はしないと言っているわけですから、恐らく24年を挟んで1~2ヶ月で2%台に突入すると考えられます。マーケットの23年頭には利下げに転じるというのは、あまりに楽観的すぎるのではないかと言えます

さらに、ハト派の筆頭であるミネアポリスのカシュカリ総裁は、22年末には3.9%、23年には4.4%と言っています。にもかかわらず、利下げを行うことに期待してマーケットが株価を上げているのは、Fed高官の発言を軽視する傾向があるからではないかと思います。

インフレが一過性であると言ったことで、信頼を少し失っているところもあるかとは思います。しかし、「Fedと戦うな」という言葉があるように、Fed高官が言っているということを楽観視することは危険ではないかというのが、慎重派が考える二つ目のポイントです。

CRBインデックスは7月中旬以降反転している

三つ目のポインは、CPIの中に大きく占めているものです。30%が住宅、エネルギーは9%だと再三お伝えしてきたこととなります。今回、CPIがあまり伸びなかった背景には、エネルギー価格の下落がありました。一方、家賃、賃金などは粘着性が高く、そういったものがなかなか下がっていないと、同時に確認できています。家賃、賃金は今後上げた後、下げるのはなかなか交渉が難しいこともあり、下方硬直性があります。

今回のように、値動きの激しいコモディティ価格の変動によってCPIが下がったと一喜一憂するのは、いかがなものかと慎重派は考えています。

その理由はこちらです。下のチャートは、CRBのインデックスです。19個のコモディティ価格をボックスにしたものです。7月中旬から、コモディティインデックスが上昇に転じています。一時期の高さからすれば落ち着いたものとなってはいますが、このことから8月以降CPIが高止まりする可能性があることに注意が必要です。CPIが大きく下がることを前提に考えるのは、少し楽観視しすぎだと慎重派は考えています。

Shadow Fed funds Rateが金融のタイトニングを示唆

shadow fed funds Rateとは

こちらはあまり聞いたことのない方も多いかと思います。皆さんも知っているように、FFレートは2.25~2.5%の利上げを行ってきました。そういった政策金利上昇と共に、QTやQE、量的緩和や量的縮小などを含め、金利がどういった感じに政策金利がなっているかを表したものが、Shadow Fed funds Rateとなります。

今回皆さんにお伝えするのは、ドイチェバンクが独自の算出によって出したものです。普通はFed Rateが青線、水色の線がShadow Fed funds Rateです。FFレートにQE、QTを加えたものとなります。今のようにQTがスタートしている状況においては、引き締め効果があるとして、青い線が2.25%の金利に比べ、4%まで上昇しています。その意味では、利上げ効果プラスQTの効果で、4%程度タイトニングしていると言われています。

まず、ポイントの一つ目です。左のチャートからは、グローバルファイナンシャルクライシス、リーマンショック以来の4%越えまで上がってきていることが分かります。

二つ目のポイントです。右のチャートは、1年間でどれだけ急激にShadow Rateが上昇したかを示しています。今年1年間は、4.3%も上昇しています。これは1981年以来、ボルガーさん以来の急激な上昇です。過去においても、これだけの引き締めにあったことは、インフレがあれだけ強かった1981年以来となります。マーケットに出ている数字以上に、かなりタイトな状況だと言えます。

今回この状況を取り上げたのは、ウォールストリートジャーナルのニックさんという、有名なFedウォッチャーが「1年間で4.3%も上がった、Shadow Rateというものがある」と言及したためです。

わざわざ言及したことに対する私の所感は、Fedメンバーの信頼が低下しているので、代わりにShadow Rate上昇について言及した。9月からのフルスペックのQTが始まれば、さらにShadow Fed Fundsが上昇することをマーケットは分かっているかと、マーケットに対してメッセージを送る役割を担ったのではないかと思っています。

こういった反応を出して、マーケットはQTが始まるから警戒しなくてはとなるのか、スルーするのかによって、ジャクソンホール会合においてパウエル議長がどのようなコメントをするかが決まるというのが所感となります。

ちなみに、左のShadow Fed Rateを見ても分かる通り、急激な利上げ後、利下げに転じると景気後退を招きます。利下げに転じた後、大きな景気後退が待っていることには注意が必要です。

米国株は実質金利と乖離、株価が金利に収れんする可能性に注意

五つ目のポイントです。米株が大きく上昇しているわけですが、ここ数年ずっと米株、実質金利の相関が高くなっています。しかし、ここ1ヶ月は大きく相関が崩れている状況です。この状況は、慎重派から見ると心配要因になっていることを、お伝えしたいと思います。

まず、米企業業績、EPSが今年に入ってから、23年予想EPSで255ドルから241ドルまで、約5%近く下がっている状況です。EPSが低下するということは、PERの上昇が株価の上昇には欠かせない要因となります。そういったPER上昇に欠かせない、実質金利の低下が今起こっているかというと、実は違います。

下のチャートをご覧ください。青い線は米10年の実質金利です。逆メモリのため、下に行くほど上昇、上に行くほど低下を表します。S&P500は正メモリです。上に行けば株高、下に行けば株安を表します。

実質金利が下に行く、上昇するとS&P500がマイナスとなり、実質金利が低下するとS&P500が上昇していることが分かります。現在は緑網掛けで示した通り、実質金利が上昇しているにもかかわらず、ショートカバーの影響があったり、楽観視しているムードがあったりして株高が演出されています。

こういった乖離が起こっている状況は、必ずいつか収れんします。金利に収れんする可能性が高いとして、S&P500の実質金利上昇に対する株高が修正される、赤矢印のように株安になるのではないか、PER評価が低くなるのではないかということに注意が必要でしょう。

なぜそう思うかです。リッチモンド連銀のバーキン総裁が「インフレ期待率を上回る金利、あるいはプラス圏の実質金利を目指している」と、先週末に発言しました。このことを考えると、実質金利がマイナスに向かうことはFEDが目指すものとは異なります。実質金利がマイナスに向かうとは考えづらいです。実質金利に株価が収れんするとなれば、S&P500は株安に向かいやすいことに注意が必要です。

今後の注目経済指標

これを踏まえ、今週の注目ポイントを簡単にお伝えします。まずはISM製造業指数が今月初めに発表されます。予想よりも数字が悪くなかったとして、株価が上昇するきっかけにもなりました。9月上旬に発表されるISM製造業指数の前哨戦である、NY連銀製造業景況指数と、フィラデルフィア連銀製造業景況指数が15日、18日に発表されます。大きく悪い数字が出れば、ISM製造業の景況感指数が悪くなり、株価には少しマイナス要因となります。この二つは注目が必要です。

それ以外にも、今週は住宅着工を含め、中古住宅販売など住宅に関する指標があります。大きく数字が割り込むことになれば、住宅市況が悪化するとして、インフレに対する減速感が期待できます。ただ、住宅に関するインフレは、住宅価格下落から12ヶ月遅れて出てくることから、CPIへの直接の影響はすぐには出にくくなります。逆に言えば、住宅着工が落ちることは、景況感への心配にも繋がります。そういった見方をしていただければと思います。

17日には、小売売上高があります。大事な指標となるため、小売売上高が落ちるようであれば、景気減速懸念が出てくるかと思います。

私が注目しているのは、8月17日です。FOMCの議事要旨が発表されます。今回、無風だとのコメントがよく見られます。確かに過去の議事録のため、インフレの低下が出てきて状況が変わっているとはいえ、恐らくタカ派的な内容が出てきます。

あくまで過去のものだと市場が一蹴する、無視する形で金利が低下したり、FFレートの9月利上げがさらに低く見積もられるようなことがあったりした場合、木曜日以降の要人発言で修正される可能性があります。

修正するということは、FRBの意図と違うことが明確になります。もしもFOMCの議事要旨でタカ派的内容があり、逆のマーケットの動きをして木曜日以降の要人発言で修正がかかった場合には、FRBの意向と違うのだと必ずインプットしてください。それによって、今後FRBがそういった考え方に対し、訂正を入れてくる可能性があると見抜くことができます。その意味で、FOMC議事録は非常に重要です。

また、企業決算、ウォールマートとホームデポが注目となります。さらに要人発言です。今週は5人予定されています。特に18日以降に予定されている人は、FOMC議事要旨のマーケットの反応を受けてのコメントとなります。どういったコメントとなるのか注目です。

こちらは私の所感ですが、タカ派的な要人発言が出てきたとして、市場が無視するように金利低下、9月の利上げを軽く見える動きをすると、恐らくジャクソンホールにおいてパウエル議長は、マーケットに直接厳しいことを伝える可能性があります。誰が言ってもマーケットが無視するのであれば、ジャクソンホールでタカ派的発言を行うでしょう。

経済を減速させてもインフレを退治すると言っているのに、それを軽く見るようなことに対して8月末にタカ派的内容を伝える可能性もあります。ジャクソンホール、FOMC議事要旨は材料とならないのではとの意見も聞かれますが、私は慎重に見ていただきたいと思っています。

今、これだけ上昇している、強気派が増えている中で、慎重に見ている理由をお伝えしました。強気派の方には、慎重派の意見の参考としていただければと思います。慎重だと思っている方は、そういった考え方もあるのだとの見方をしていただければ、今後のマーケット見通しを立てる際、少しでもお役に立てるかと思います。ぜひ参考にしていただければと思います。

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